Miliardele de euro de care avem neaparat nevoie

Ziarul financiar, 2 februarie 2009

Articol de Daniel Dăianu

Cifre privind nevoia de finantare externa a Romaniei in 2009 au fost vehiculate de media evocandu-se probabile imprumuturi de la institutii europene si FMI. seful statului, Traian Basescu, a vorbit despre 6-7 miliarde euro, in timp ce liderul unuia dintre partidele de guvernamant a mentionat o suma de cca. 20 miliarde. Ultima cifra a produs rumoare printre analisti, nefiind clar la ce se facea referire. Romania are nevoie de finantare externa, desi conditiile sunt teribil de grele pe pietele financiare internationale, iar vizitele expertilor Comisiei Europene si Fondului Monetar International (FMI) la Bucuresti pot ajuta la lamurirea situatiei.

Dimensiunea si finantarea bugetului public in 2009 au fost teme de intensa dezbatere in ultima luna. Dar nevoia de finantare externa a economiei romanesti, in 2009, nu priveste, esentialmente, acoperirea deficitului bugetului public.

Datoria privata a explodat si conteaza tot mai mult in necesarul de finantare a Romaniei.

De mai multi ani, ponderea covarsitoare a deficitelor de cont curent a fost detinuta de imprumuturi facute de sectorul neguvernamental (privat) a carui datorie externa a explodat, literalmente. In 2008, ponderea sectorului privat in datoria externa a Romaniei ajunsese la cca. 2/3 (aproape 46 miliarde euro din cca. 70 miliarde euro), din care partea imprumuturilor pe termen scurt era de aproximativ 40%. Domnul Mircea Geoana, presedintele Senatului, s-a referit cred la ajungerea la scadenta in 2009 a datoriilor pe termen scurt ale sectorului privat atunci cand a mentionat cele 20 miliarde euro. La aceasta cifra trebuie adaugat un nivel finantabil al deficitului de cont curent in 2009 in conditiile in care este de prezumat o reducere semnificativa a investitiilor straine dircete (FDI). Daca deficitul de cont curent ar fi imaginat, sa zicem, la 12% din PIB in 2009 (fata de 14% in 2008) cu o finantare de numai 20% reprezentata de FDI, ar insemna ca economia ar avea nevoie de finantare financiara externa de cca. 15 miliarde de euro. Daca o parte considerabila (80%) a datoriei externe pe termen scurt a sectorului privat ar fi rostogolita, am ajunge la un necesar de finantare (plati in contul datoriei vechi plus datorie noua) a sectorului privat de cca. 20 miliarde euro. Aceasta suma este mult mai mare decat ceea ce ar insemna finantarea deficitului bugetar programat pentru 2009, de 2% din PIB (adica, cca. 3 miliarde euro). Dar cat se va rostogoli din datoria privata si cat de finantabil este deficitul de cont curent raman intrebari cu raspunsuri ipotetice, gradul de incertitudine fiind inalt.

Cu cat inclinatia bancilor de a rostogoli datoria existenta si de a finanta datoria noua va fi mai mica, cu atat presiunea asupra leului ca si impactul de incetinire a economiei vor fi mai mari. De aici rezulta nevoia ca deficitul bugetului public sa nu accentueze presiunea pe piata interna a creditului. Si tot de aici si importanta ca parte importanta a finantarii deficitului public sa se faca din surse externe – prin aceasta usurandu-se constrangerea valutara la nivelul economiei; o finantare externa a deficitului bugetar substantiala ar ajuta evitarea ca bugetul public sa actioneze prociclic cand economia este amenintata sa intre in recesiune.

Nu comentez aici realismul deficitului bugetar programat, de 2% din PIB, ci ordinea sa de marime in raport cu datoria sectorului privat cu scadenta in 2009 si deficitul contului curent. Daca insa dorim sa vedem impactul evolutiei datoriei publice asupra cheltuielilor bugetare, deficitul de 2% nu spune destul. Deoarece titluri de stat scadente in 2009 se ridica la aproape 8 miliarde lei noi (2 miliarde euro la cursul pe baza caruia se construieste bugetul in acest an); daca acestea sunt rostogolite, serviciul lor intra automat in calcul. Trebuie adaugate si ratele de platit la stocul datoriei pe termen mediu si lung. Facturile de platit de catre stat (autoritati centrale si locale ) in contul lui 2008 ar trebui compensate cu plati ale sectorului privat in contul arieratelor sale din 2008.

Cineva ar putea spune: dar care este treaba statului in a se ingriji de solvabilitatea sectorului privat? Intr-o interpretare foarte ingusta a functionarii pietelor financiare, asa cum s-a practicat, adesea, in ultimele doua decenii, se poate folosi acest tip de rationament. Dar cand liberalizarea contului de capital este deplina si efectele unor caderi in lant in sectorul privat se resfrang asupra stabilitatii financiare (dincolo de efectele rele asupra dinamicii economiei reale) acest rationament este gresit.

Sa ne imaginam ce s-ar intampla cu nivelul unei monede locale daca multe firme private nu si-ar mai onora obligatii de plata (in valuta) fata de banci locale, fata de creditori din strainatate.

Sa ne aducem aminte de criza din Asia, cand guverne au fost nevoite sa intervina pentru a salva institutii financiare private (banci), in conditiile in care cea mai mare parte a deficitelor de cont curent fusese creata de sectorul privat.

In zilele noastre vedem nu numai la ce a condus un sistem financiar tot mai viciat, dar si modul in care statul a fost nevoit sa intervina pentru a preveni o topire a sistemelor financiare in ansamblu.

Lipsa finantarii sectorului privat ar duce la o recesiune puternica a economiei.

O lipsa de finantare cronica a sectorului privat ar cauza in Romania o recesiune puternica si ar invalida proiectiile bugetului public; sa ne gandim numai la cresterea de +2,5%, care este si asa foarte optimista. Iar o recesiune ar implica incasari bugetare inferioare, cresterea deficitului bugetar in executie, o impletire de cercuri vicioase.

De aceea, datoria sectorului privat pe termen scurt nu poate lasa indiferente autoritatile publice (guvernul si banca centrala). Declaratia guvernatorului bancii centrale din Grecia privind sucursalele bancilor elene din Europa de Rasarit este temei de ingrijorare. Ea trebuie coroborata cu apelul pe care noua banci mari, cu operatiuni extinse in noile state membre din UE si in Balcani l-au facut Comisiei Europene – pentru a fi ajutate sectoarele financiare din aceste tari.

Sa revin la chestiunea unor imprumuturi externe ale statului. Un parametru este cheie pentru intelegerea nevoii de asistenta financiara externa de la institutii multilaterale. Pietele de credit functioneaza atat de imperfect (pe fondul crizei financiare internationale), incat accesul este, practic, inchis multor economii emergente. Chiar tari cu rating AAA au dificultati in a-si plasa obligatiunile in volumele dorite. Am intrat parca intr-o perioada a “rationarii” generalizate, in care deschiderea contului de capital nu are mare semnificatie din punctul de vedere al finantarilor externe; ma refer la posibilitatea de emitere de obligatiuni, de stat sau private. Pe pietele internationale de credit se manifesta un intens efect de evictiune, cauzat de nevoile tot mai mari de finantare publica ale SUA si ale unor economii europene mari. Este probabil ca aceasta situatie sa creeze probleme suplimentare economiilor emergente cu deficite externe importante, dintre care unele s-ar putea sa nu-si mai poata onora obligatii de plata externe (asa cum s-a intamplat cu o serie de tari latino-americane cu cateva decenii in urma). Prin urmare, accesul la pietele de credit fiind mai mult decat limitat, este imperativ sa incercam sa obtinem imprumuturi de la institutii oficiale europene si, daca va fi nevoie, de la FMI.

Statul se va bate cu firmele private pentru a lua finantare de pe piata interna, pentru ca va fi tot mai greu de luat bani de pe piata externa.

Deficitul bugetar public exercita un efect de evictiune pe piata interna in masura in care bancile au lichiditati limitate si, in plus, opereaza o constrangere valutara ce isi are originea in inghetarea pietelor de credit internationale.

Sa fiu mai clar. Sa zicem ca bancile straine ar fi de acord sa rostogoleasca datorii pe termen scurt si sa acorde noi imprumuturi pana la, in total, 30 miliarde euro, care ar fi si o limita de expunere fata de economia romaneasca in ansamblu. Aici nu este vorba despre o intelegere la nivel international privind economia romaneasca, ci de ceea ce rezulta din limite de expunere ce sunt folosite de bancile straine. Daca bugetul public s-ar finanta pe piata interna, prin emisiuni de obligatiuni, in valoare de, sa zicem, echivalentul a 5 miliarde euro, el ar diminua din expunerea agregata acceptata pentru Romania care ramane pentru sectorul privat – deci sectorul privat ar avea de suferit printr-un volum mai mic de credite (costul imprumuturilor crescand). In fapt, liberalizarea contului de capital ar pierde din relevanta in masura in care firmele autohtone nu ar putea sa compenseze prezenta statului roman pe piata interna a creditului cu finantari externe in plus. Trebuie spus insa aici ca nu este improbabil ca bancile locale sa prefere sa faca plasamente in obligatiuni de stat decat sa finanteze firme ale caror afaceri se deterioreaza. Este si acesta un argument forte pentru ca statul roman sa incerce sa-si finanteze o parte importanta din nevoia de acoperire a deficitului bugetar de la institutii internationale.

Se impun cateva concluzii cand vorbim despre asistenta financiara externa:

– trebuie sa avem in vedere nu numai nevoile bugetului public;
– este vital pentru a evita o aterizare foarte dura a economiei ca sectorul privat sa-si rostogoleasca cat mai mult din datoria externa (sau denominata in valuta) ajunsa la scadenta in 2009 si deficitul de cont curent sa nu se ajusteze salbatic;
– guvernul si BNR trebuie sa discute la nivelul cel mai inalt cu bancile straine ce opereaza in Romania pentru a se evita o taiere brutala a liniilor de finantare;
– un aranjament de finantare a bugetului public si de sprijinire a stabilitatii financiare din surse externe este necesar;
– deficitul bugetar public este dezirabil sa nu aiba o functie intens prociclica in raport cu dinamica de incetinire a economiei.
Mai este o chestiune de principiu pe care autoritatile romane trebuie sa o discute cu Comisia Europeana, in cadrul Ecofin, cu Banca Centrala Europeana (BCE).

La intrarea in Uniunea Europeana (UE) s-a cerut liberalizarea totala a contului de capital (fata de care am avut intotdeauna rezerve), ceea ce a favorizat – pe fondul controlului sectorului bancar de catre capitalul strain-expansiunea foarte rapida a creditului, care a determinat deficite externe tot mai mari. Acum, ne confruntam cu fuga capitalului de pe pietele emergente si un “deleveraging” major practicat de banci-mama.

Comisia Europeana ar trebui sa aiba o abordare globala prin care sa asiste sistemele financiare din noile state membre ale Uniunii Europene. Cand oficiali germani si din alte tari deplang deficitele externe din economiile emergente ei omit ca banci europene mari, care opereaza in aceste economii, stau la originea dinamicii foarte agresive a creditului. A critica noile state membre ale UE din acest punct de vedere, acum, mi se pare a fi de-a dreptul injust.

PS. In alta ordine de idei, nu inteleg cum Ford, care a declarat ca nu are nevoie de asistenta financiara din partea guvernului american, cere garantii de la statul roman in valoare de 400 milioane euro pentru a obtine un credit de la BEI (motivand aceasta prin costul mai avantajos datorat garantiei). Si cand te gandesti ca ratingul Romaniei este “subinvestment grade”(sub BBB), in timp ce cel al SUA este maxim, de AAA